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谨防中国经济日本化

为了稳定经济,宏观经济政策从微刺激升格。近期经济政策频出,银监会调整贷存比计算口径,国开行获得1万亿的PSL(抵押补充贷款),央行货币政策委员会二季度例会表示要灵活运用多种货币政策工具,保持适度流动性,一系列举措将向市场提供高达数万亿规模的信贷投放。住建部更考虑购买商品房用于棚户区改造。

本届政府上任以来,倾向约束信贷、不出台新的经济刺激措施,强调市场在经济活动中的地位,明确提出要推进改革、着力削减行政审批。为此时任巴克莱资本首席经济分析师的黄益平创造了一个新的词汇——“李克强经济学”(Likonomics),以此指代现任总理李克强的经济政策施政纲领,以此区别于上届政府的经济政策思路,获得了市场主体的广泛赞扬。

市场之所以赞扬去杠杆、不刺激、谋改革的政策思路,是对当前经济结构失衡和产能过剩的担忧。2008年经济衰退后动用的四万亿经济刺激政策,无视经济周期的自我调整功能,强行振兴经济,制造业等行业产能严重过剩,制约了经济发展的潜力。短期来看,企业不断上升的负债率,是避免了破产的风险,但阻碍了企业优胜劣汰,损害了经济效率。在这种背景下,去杠杆,让市场机制发挥作用,让产能过剩的行业、尤其是国有企业降低负债率甚破产,可以有效地向高效率行业释放信贷与投资机会。这正是市场所期望的。

但对改革的期待抵不过经济衰退的压力。今年以来,经济下行风险突显,围绕GDP增速是否要达到7.5%都争论了好长一段时间。如果坚持去杠杆、不刺激,那么经济很难保持8%以上的增长,下滑到5%以下的可能性很高。对政府来说,没了GDP、没了产能,也就没有政绩、财政收入和就业需求的增长,政府在保持财政支出、社会稳定等方面的努力就没有抓手。

今天,我们面临的问题与2008年一样的局面,企业产能过剩、经营陷入困境,亟需政府积极的财政政策与宽松的货币政策支持。不同的是,国际形势已经不像当年那么恶劣,缺乏好的借口去实施大规模经济刺激的舆论背景。更令人担忧的是,系统性风险抬升,2008年的货币供应量M2相对于当年GDP比重尚且只有1.5倍,到今年6月底已经超过2.5倍,尤其是企业与地方政府融资平台的债务风险已经开始出现,企业跑路、债券违约、信托到期无法兑付处处可见。美国经济复苏更给包括中国在内的新兴市场国家带来资本外逃的压力。

今天的中国,与日本当年何其相似?1990年代开始,日本不动产与股票等资产价格泡沫破灭,野村证券辜朝明等人估计,参照美国1929年的大衰退,美国GDP下降了46%,如果日本政府不去刺激经济,日本的国民生产总值可能会跌至高峰时的一半甚至三分之一。日本的决策层也认为,这不过是又一次周期性的低迷,只需利用一到两年时间,通过刺激投资就可以解决这问题。

最终日本政府确实阻止了经济末日的到来,但随之带来的是日本绩劣企业无法退出市场,成为僵尸企业,挤压了新兴与绩优企业的生存空间。日本的经济增长一直没有起色,GDP长期保持在500万亿日元,最终被中国超过。

近几年,中国的货币政策虽然从紧,但M2增速,一直没有低于13%,也就意味着2013年全年新增M2超过20万亿,相当于2002年的M2总量、2007年M2总量的一半。这么多货币投放下来,市场依然缺钱、经济依然没有起色,为什么?正是因为投放的货币去了没有效率的地方,用于产能过剩行业、中央企业及地方政府融资平台借款的借新还旧和新增贷款。

决策者们为了避免短期的阵痛,无法忍受经济衰退带来的冲击,又希望能够推动相关产能过剩与落后行业与企业的结构调整,采用定向信贷投放、鼓励特定行业发展等政策来提振经济。初衷是好的,不幸的是,资金是流动的、没有标签的,央行定向放出来的水,最终总会流向到资产价格最易上升的地方,也总会流向与政府有千丝万缕关系的企业,而这些企业往往是经济结构要调整的对象、是去杠杆的重点企业。

1990年代之后,日本经济出现了“失去的十年”,今天看来,失去的何只十年。究其原因,正是对经济周期调整、提高经济效率的不重视,过于强调短期衰退带来的冲击,一次又一次的对经济进行刺激。今天的中国正走在同样的道路上,这可能是未来中国经济增长最严重的约束。而“李克强经济学”恰是避免中国经济滑向日本道路的利器,经济决策应该在这一思路上做更多的文章。

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